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［導讀］近期爆出的“安邦案”引發輿論高度關注。儘管這一案件的具體事實尚不明朗，但其所折射出的中國金融體系運行複雜化問題，已引起多方重視。潘宏勝先生此前撰文指出，近些年中國金融體系無論是規模還是複雜化程度，均非線性地迅速上升，金融業態呈現保險公司“對沖基金化”、房地產金融化、非銀機構“銀行化”等新特點，這些變化超乎業界、監管者和政策制定者的普遍想像，對金融調控、金融監管和金融穩定等帶來的影響不容忽視。特此編發，以饗讀者。
全球範圍看，過去50年金融增長遠快於實體經濟的增長，金融規模和複雜性持續上升。中國金融體系近些年也發生了類似的變化，其中“複雜化”尤為突出。本文偏重于金融機構、市場和業態等，探討這種複雜化的具體表現、推動因素以及產生的影響，認為現階段中國金融體系複雜化有其階段性和必然性，對金融調控、金融監管和金融穩定等帶來的影響不容忽視，深化體制改革是根本之策。
▍現階段中國金融體系複雜化的表現
從演化角度看，規範性研究往往以某個演進形態為標準（通常是發達市場經濟體系），描述金融體系從非市場化到市場化、從金融資源的低效配置到高效配置的進步途徑，並著重解釋對該標準形態的偏差及其原因，這種看法是線性的。中國金融體系自1978年以來朝著市場化、規範化、多元化、國際化的方向演進，但其過程是曲折的，尤其是近幾年中國金融體系無論是規模還是複雜化程度，均非線性地迅速上升。金融業態呈現保險公司“對沖基金化”、房地產金融化、非銀機構“銀行化”等新特點，這些變化超乎業界、監管者和政策制定者的普遍想像。
表現一：各類金融機構資本結構“網狀化”，信用聯繫日益緊密、混雜交織。
2010—2015年金融機構的正規牌照發放有所增加，主要是企業集團財務公司（增加117家）、信託公司（5家）、金融租賃公司（30家）、汽車金融公司（12家）、證券公司（19家）、基金管理公司（38家）、基金管理公司子公司（97家）、保險公司。這體現了適當擴大法律意義上分業經營機構准入的一般邏輯，但隨著金融資本化和金融業綜合經營試點的推進，金融體系已然形成“五彩斑斕”的金融控股或金融資本系版圖：
第一類是傳統金融機構通過設立或收購子公司等形成事實上的金融控股集團，如工農中建交五大銀行均已涵蓋銀行、證券（境外）、保險、基金、金融租賃等業務，銀河金控、中信、光大等多元化金融集團，以及專司股權管理的純粹型金控——平安集團。此外，四大資產管理公司向金融控股集團轉型，一些地方政府整合資源後也形成地方性金控平臺，如上海國際集團、天津泰達國際控股集團；
第二類是產融結合型企業集團，數家央企擁有多家金融子公司，涉及財務公司、保險、信託、基金、期貨、銀行等，尋求補充資本、集中持股以及金融上市；
第三類是產業和資本深度融合湧現的民營資本系，如海航系、複星系、萬向系、明天系、恒大系等。據《新財富》統計，民營資本實際控制的金融機構約200家，2016年末合計資產規模近26萬億元，約占中國金融業總規模的10%；
第四類是互聯網企業涉足金融領域，如阿裡巴巴、騰訊、百度等，螞蟻金服擁有協力廠商支付、小額貸款、保險、基金、銀行等多項金融牌照。
上述控股集團或金融資本系的股權結構“疊床架屋”，以追求規模經濟、範圍經濟和協同效應的最大化為主要目的，借助集團內資產組合關聯投資、資訊共用、稅收及會計處理等，建立起網路化資金信用關聯。金融機構資本化和股權結構“網狀化”已是我國金融體系的重要特徵，對金融資源配置、機構行為、社會資產負債結構、貨幣調控和金融監管等的影響都值得分析研究。
表現二：金融體系仍是銀行業主導，但銀行與銀行、銀行與其他金融機構以及各金融子市場之間的關聯度顯著上升。
2016年末間接融資約占社會融資規模存量的84.8%，銀行業機構總資產為226.2萬億元，與GDP之比為304%，比2011年末提高了76個百分點，銀行業的主導地位不降反升。
一方面，銀行之間的聯繫更加緊密，2016年其他存款性機構的同業負債和同業資產分別達14.5萬億和31.6萬億元，分別是2010年末的2.6倍和2.34倍，同業負債/同業資產之比達45.9%。
另一方面，銀行類機構對其他金融機構的負債和資產分別達15.7萬億和26.5萬億元，兩者之比達59.2%，關聯度明顯上升。
出於減少資本佔用、規避審慎監管規定、突破分業監管要求等需要，銀行表外活動快速擴張且日趨複雜，銀行與信託、保險、證券、資產管理、金融租賃等各類非銀行金融機構建立起廣泛而密切的聯繫，結構性信託、資管計畫等產品相互嵌套，信用關係複雜，資金鏈條長。銀行資金外溢與其他金融機構業務交叉融合，大大提升了信貸、貨幣、債券、股票、房地產等各子市場的連通性和關聯度，如2017年以來債市與信貸市場出現“融資替代”效應、貨幣市場與債市出現互動效應都說明了這一點。
表現三：金融體系資產和負債結構趨向複雜，批發性融資在負債中的重要性明顯上升。
從資產端看，2016年末其他存款性機構的表內資產近230萬億元，其中對企業債權83.6萬億元，占比由2005年末的一半（49.1%）降至1/3略多（36.3%）；對其他金融機構和居民債權分別達58萬億和32.9萬億元，占比分別比2005年末上升13和8.5個百分點至25.2%和14.3%。2011—2016年對其他金融機構債權淨增加42.7萬億元，目前中資中型和小型銀行這部分資產占比分別達30.2%和37.6%，比2010年末分別提高11.7和14.5個百分點。這些資產相當部分是非標準化信貸資產以及信託受益權、資管計畫等，結構化程度高，信用鏈條和結構複雜，杠杆和底層資產情況不透明、不清晰。
從負債端看，其他存款性機構負債中的債券和同業等批發性融資2016年末達50.3萬億元，比2010年末淨增34.4萬億元。企業和居民存款餘額為142萬億元，占比從2005年末的75.3%降至61.7%。不同梯隊銀行的負債結構差異明顯，大型銀行和小型銀行負債仍以企業和居民存款為主（2017年5月末其占比分別為67.2%和63.8%），中型銀行則為45.9%，對同業及其他金融機構融資、債券籌資占比分別達21.5%和15.6%。不少中小銀行和非銀機構“長資產、短負債”搭配多，對銀行間市場短期融資的依賴較大，流動性易波動，對央行融資需求呈上升之勢。2016年末中型銀行對央行負債3.17萬億元，占其負債的5.8%，明顯高於大型和小型銀行。
▍中國金融體系複雜化的主要原因
國際上看，金融體系複雜化是個漸進過程，一般在經濟繁榮或金融快速自由化時期發展迅猛，如歐美主要發達國家在20世紀80年代初和2008年國際金融危機爆發前近十年都呈現這一特點。但是，為什麼中國金融體系複雜化的顯著上升卻偏偏發生在2010年以來經濟進入新常態和不時面對下行壓力的階段呢？這絕非單一因素作用的結果，至少有三個重要驅動力。
（一）貨幣化、資本化持續積累和社會財富增加引致金融深化進程加快。
金融機構的核心功能是充當將社會儲蓄轉化為投資的仲介。低收入和發展中國家一般受儲蓄不足、投資缺乏資金、金融仲介缺失等制約，格利（Gurly）、肖（Shaw）、戈德史密斯（Goldsmith）和麥金農（Mckinnon）等認為，發展中國家可借助發展金融仲介來有效激勵和增加社會儲蓄，使儲蓄更有效地用於生產，進而拉動投資、擴大出口，實現發展經濟和提高收入的目的。改革開放以來，中國先後推進商品、生產資料、勞動力、資金等要素的市場化和貨幣化，2000年以後又全面啟動了住宅和土地的市場化和貨幣化，並完成了主要商業銀行股份制改革以及股票市場股權分置改革。
在2010年應對危機最急迫的階段過去後，這些進程事實上開始發揮三方面的累積效應：
其一，土地和房屋持續貨幣化帶來從儲蓄供給和投資需求兩端同時刺激相關領域金融仲介化的“滾雪球”效應。土地貨幣化和市場化使土地成為重要的資本和融資工具。過去十餘年的房地產貨幣化和大規模城市“再造”派生出大量的投融資和貨幣需求，通過土地入市、征地拆遷、不動產價格多輪上漲和資產變現滋生出大量社會財富和資產。在2010年後多輪刺激和調控交替中，房地產市場並未做深度調整，反而是仲介化、金融化的程度不斷加深、管道多元、方式翻新，貫穿土地、地產開發、股市、債市、理財、信託、萬能險、股權控制、境外投資、境內外套利、互聯網金融平臺等多個方面，大大加深了金融體系與房地產的聯繫和互動。
其二，步入中等收入國家後，社會儲蓄尋求更高金融資產收益的傾向明顯上升。按照世界銀行對各國經濟發展水準的分組，人均GDP在4126—12735美元為中等偏上國家。2009年和2010年末我國人均GDP分別為4142和4560美元。隨著收入水準上升和財富增加，居民已不滿足於較低且固定的儲蓄收益，大量新生的高淨值人群積極尋求多元化資產配置，在後危機時期投資回報率趨勢性下降的背景下，大量相對於實體需求的“冗餘”資金積聚了旺盛的資產配置需求。
其三，主要金融機構通過股份化解決了資本金不足約束，動員資金和資產創造的能力迅速增強。不少大型金融機構完成了資本化和股份制改造，並初步建立了常態化的資本金補充機制。目前國內上市的各類金融企業達109家，市值占比約25%，包括銀行、券商、保險及信託、資管、私募等多元化金融公司。金融機構融資能力增強，資產擴張衝動強烈，而房地產市場快速發展和相關資產的迅速積累大大緩解了合格抵押品不足對信貸融資的制約，為信貸快速擴張創造了條件。
（二）經濟新常態下金融市場競爭加劇，金融業轉型和創新明顯加快。
近些年，中國金融機構的數量和類型明顯增多，金融市場多元化程度上升，在股份制改革和利率市場化的背景下，金融機構追求利潤或股東回報極大化的動機和激勵大大增強，來自收入盈利激勵的強“刺激”和利潤、業績考核的巨大壓力相伴相隨，呈現越來越強的商業性和短期逐利性，儘快做大資產規模、做大收益和搶佔市場的衝動十分強烈。
傳統金融業的生態環境出現了一些明顯變化。一方面，傳統正規金融機構謀求加快轉型和創新。各類機構提出了諸如“重構資產負債表”“資管立行”“全面轉型”“國際化”等口號，力求在經營戰略、市場定位、管理架構、業態、產品等創新方面搶佔先機。一些中小金融機構創新活躍，在資產負債管理、市場行銷、薪酬激勵等方面表現更加激進，為資產擴張找負債的傾向明顯。另一方面，各類新興金融機構大量湧現。快速發展的資訊技術加快向金融體系和金融業滲透，新興機構在現有市場細分和政策的“夾縫”中尋找商機，依託互聯網技術或現有金融機構“借雞生蛋”，充當現有金融仲介的“仲介”而拉長信用鏈條，或實現對現有金融仲介的“脫媒”。
與此同時，金融資訊、人才、知識等要素加快流動，創新的學習成本大大降低。借助于現代通信平臺和新媒體，各類國內外的結構化金融創新很容易被複製和大面積傳播，出現了一系列突破傳統風險控制模式的儲蓄和投資工具，令人眼花繚亂、應接不暇，也使得風險控制的“閥值”明顯降低，金融監管部門在資訊、知識、能力等方面不夠適應，監管套利的空間較大。
更為突出的是，各類非持牌、非正規類金融機構“泥沙俱下”。金融、投資、資管、理財、財務管理等成為“點石成金”的“香餑餑”，一時間似乎誰都想、誰都能搞金融、搞投融資，出現了不少“掛羊頭、賣狗肉”的機構和從業者甚至是非法集資等坑蒙拐騙的不法之徒，社會環境的複雜性大大上升。
金融市場環境的顯著變化和金融要素配置的再調整相互作用，引發經營人才、產品開發、行銷、客戶資源等資源從傳統金融機構向新機構、新業態流動配置，跨行業、跨國、跨機構人才流動前所未有的活躍，監管部門和傳統金融機構人員流動加快，金融要素再配置反過來又強化了這一環境變化。
（三）在應對國際金融危機衝擊的背景下，政府信用介入金融體系程度加深。
經濟下行週期一般伴隨金融體系的收縮。2008年國際金融危機爆發的早期階段引發各國需求和產出劇降、價格急跌、融資中斷，“雷曼事件”使全球金融體系有所調整，但任由金融市場和金融體系自行完全出清調整是艱難、長期且風險巨大的。發達國家實行低利率和量化寬鬆，以期平滑市場劇烈調整和資產負債大面積“崩塌”。
出臺經濟刺激計畫是必要和及時的，但後遺症是政府信用擴張和介入金融體系顯著加深。不時出現的穩增長壓力使政府不得不以各種信用去彌補、替代市場自發調整可能減少的融資活動，逆週期信用擴張提升了杠杆率和總體債務水準，需要較長時間去消化。
首先，政府直接投資和主導的“鐵公基”專案建設增多，國有企業增加負債去維持傳統產能和擴張“新興產業”產能，政府和國有企業債務迅速擴張。2013年6月底各級政府直接負有償還責任的債務達20.7萬億元，近幾年又有較大程度的增長。
其次，地方政府積極推動資金流向基礎設施建設、房地產、城市再造等，不少金融機構增持政府信用關聯資產的傾向上升，“圍著政府轉”，兩者行為高度相關。2014年地方債務清理規範及2015年預算法旨在規範地方政府舉債、控制地方融資平臺貸款、提高地方政府融資的透明度和可靠性，但追求經濟增長的衝動和“撇賬”心態導致一些地方多方尋求非正規管道或通過引導基金、政府增信等新方式融資。
為吸引資金並取得合規性和合法性，這些融資往往採取多個機構合作、多種資金結合、多層結構嵌套、多次加杠杆等，每層結構似乎都有利可圖且符合現行規定，但最終都流向基礎設施、房地產等領域，其中不少專案財務可持續性存疑，嚴重依賴土地出讓、財政投入或滾動融資。政府短期內雖以少量資金成功撬動大量社會資金，但也需承擔很大的長期償付責任。很多令人眼花繚亂的所謂金融創新背後的邏輯大體類似。
再次，金融信用增量在短期內擴張太快，而存量風險無法有效調整，總體信用品質劣化的風險上升，政府需承擔的“隱性擔保”或“兜底”責任明顯加大，如金融風險處置、剛性兌付等。
▍金融體系複雜化的影響
金融體系複雜化帶來的影響是多方面的。積極方面，金融體系的規模和構成均有所擴大，金融機構業務拓展和金融服務能力有所提升，金融市場得到了發展，非傳統支付等創新發展迅速，本文不在此贅述。消極方面，金融亂象多，風險隱患加大，給金融監管、金融穩定和貨幣調控等都帶來了負面衝擊和挑戰。
（一）金融體系與實體經濟的互動關係趨向複雜，金融體系催生和放大資產泡沫的作用被低估。
服務實體經濟始終是金融業應該堅持的基本原則，但在應對國際金融危機、經濟轉型、快速城鎮化建設、土地和房屋金融化等條件下的金融體系複雜化使金融體系與實體部門間的聯繫變得模糊和迂回，容易使人產生一些“錯覺”甚至誤區：
一是為應對全球性危機背景下的經濟下行壓力，金融信用和金融體系擴張是必要和不可避免的；二是中國金融體系一直是“短板”，金融擴張和金融創新使金融業獲得長足發展，且絕大多數金融產品和資金最終都指向實體經濟部門如基礎設施、住房等，改善城市面貌和居民居住條件，並沒有顯著“脫實向虛”；三是金融業是第三產業重要構成，金融增加值占比上升意味著稅收貢獻增大，也有利於經濟轉型和結構優化。
以上三種常見看法各有其理據，並非全無道理，但凡事一旦超過合理界限，必然走向反面。就上述錯覺一而言，對沖經濟下行壓力的信用擴張在一定限度內是必要的，但如果持續且規模較大，信用約束顯著“軟化”和信用品質較大規模“劣化”的可能性將明顯上升。就上述錯覺三而言，經濟結構調整並非一日之功，金融業占GDP之比絕不是衡量經濟發展和結構優化程度的合適指標，最根本的國家競爭力還是技術創新和商品生產力。國際上看，金融業占比短期內快速上升往往意味著產業空洞化或資產泡沫化，指望快速金融化來推動產業結構調整無疑是“南轅北轍”且非常危險。
（二）金融體系複雜性拉大了金融業與金融監管的缺口，削弱了傳統監管的有效性。
我國現行金融監管體制執行時間不過十多年，主要特點包括：按機構、產品、市場等分業監管，“鐵路員警各管一段”，重分工、輕協調；兼具發展、監管、調控等多個目標，有培育市場和機構的強烈願望，希望多生和養大自己的“孩子”，也有“管教”約束“壞孩子”之責，有時還需要參與宏觀調控；側重微觀審慎，在分類、指標、行為等個體監管方面進行了大量積極探索。
金融機構網狀化、強關聯性等金融體系複雜化大大改變了監管環境，監管的有效性和及時性受到了很大挑戰。
一方面，很多複雜金融產品本身就是監管套利，使現有監管即使打上補丁仍顯“力不從心”。如銀行通過理財尋求開拓業務、節約資本，在監管部門出臺銀行理財產品投資非標債權資產不得超過35%（或銀行總資產的4%）的限制後，一些產品繞道非銀行機構各類資管計畫繼續大量投向非標資產。一些關聯性和結構化的金融產品容易通過多層結構嵌套的通道業務或刻意模糊真實信用狀況來滿足不同監管部門的要求，甚至專以滿足盈利激勵而“空轉”和內部迴圈，監管協調不夠、效力不彰的問題較為突出，由此加大了尋租和腐敗的空間。
另一方面，市場主體與監管部門之間的“博弈”使得監管效力可能打折扣。金融危機以來，一些金融機構“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理強化，習慣於以調控過緊、監管過嚴將帶來難以預料的後果或“處置風險的風險”等為由尋求放鬆監管尺度和力度；一些新興機構和複雜產品披著“金融創新”外衣，相關部門實施管理容易被“上綱上線”、動輒得咎；一些金融機構的關聯複雜、透明度低、涉及資金額巨大，強化監管和風險處置很難下“重手”；一些地區和融資主體的信用約束弱化，存在“撇賬”“賴帳”心理，監管實施很困難。
（三）貨幣政策通過金融體系傳導的路徑和機制發生變化，調控的主動性和有效性面臨新的制約。
現行貨幣政策框架自1996年建立以來不斷因應經濟和金融市場發展而加以改進，但近年來的金融體系複雜化對之提出了新的考驗。
首先，貨幣政策的傳導鏈條拉長或變形，傳導性和效力下降。非銀行金融機構派生存款的作用大大增強，但這些機構不直接受傳統信貸總量手段的調節，面臨的監管約束也不夠強。廣義貨幣M2作為仲介目標的可測性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付電子化等因素的衝擊，又被影子銀行體系進一步削弱，貨幣調控向實體部門的傳導被“緩衝”：貨幣信貸放鬆時如“泥牛入海”，非銀行金融機構擴張先加快，實體部門則往往“後知後覺”；試圖收緊時，對非銀行金融機構如“隔靴搔癢”，實體部門則可能先受其緊。
其次，貨幣政策目標中期化和短期化之間的“張力”加大。貨幣政策本以中長期幣值穩定為己任，但大量複雜金融產品增強了債券、股票、房地產、外匯、貨幣、信貸等市場的連通性和波動性，流動性需求主體明顯增多，且不少存在明顯的期限錯配，流動性衝擊呈時點“脈衝式”，流動性的可預測性大大下降，在貨幣市場、債市自發調節機制不足的情況下，貨幣政策的流動性調節面臨很大“擾動”，時點“維穩”壓力增大，作用被明顯短期化，政策信號很容易失真變形。
（四）各類規避監管的跨市場、跨業務、跨界行為使多種風險因素相互交織，給金融體系穩定帶來很大挑戰。
有關“金融亂象”和金融體系風險的討論已很充分，如期限和產品嚴重錯配的資金池操作隱藏較大的流動性風險、產品嵌套導致風險傳遞、影子銀行監管不足以及地方債務、房地產、外部衝擊等。
值得強調的是，現階段金融體系複雜化給金融穩定帶來了一些不同以往的挑戰：
一是金融仲介機構之間的關聯性使金融風險的傳染性更加複雜，具有很強的不可預知性和外溢性。這種關聯性較為隱蔽，如不少銀行和非銀行金融機構在債券市場使用回購進行保證金借款以提高杠杆率，而這些市場又通過理財產品、同業借款、金融集團風險暴露等與銀行密切關聯，風險易“溢回”銀行體系。
二是隱性擔保強化了委託代理和道德風險等問題。很多金融產品和融資都有地方政府和國有機構的廣泛參與，政府直接背書或被默認的隱性擔保事實上強化了不少借貸雙方的道德風險，加劇了一些金融機構和企業“花別人的錢”的委託代理問題，風險評估和資產定價變得更加困難、複雜甚至被扭曲，一旦風險暴露還可能增大救助的可能性和成本。
三是金融體系複雜化某種程度上強化了相關主體的僥倖心理，風險管理的準備不足。事實證明，在複雜性面前，多數人甚至高級管理者都未必已真正理解所在機構資產負債表存在的風險。一些金融機構和業務部門關注業務增長和收益，並不關心“底層資產”品質，總以為單體穩健等於系統穩健、單體問題不具整體性影響，或者“出了問題自有人來收場”等，存在典型的“合成謬誤”“謬誤合成”以及“溫水煮青蛙”現象。
▍簡要結論與政策含義
“複雜化”一詞並非嚴謹的研究概念，也難以量化，但一定程度上可用來概括近幾年中國金融體系的新變化。本文認為，在看似複雜的金融現象背後，核心邏輯是中國在近些年加快城市化和進入中等收入發展階段後，以土地和房地產為主要介質的快速資產化和金融化。在多方主體共同行為的表像下，地方政府和銀行體系的行為邏輯和模式值得重點剖析，金融業與新技術、新業態的互動值得關注。銀行業表內外信貸擴張很大程度上是全社會金融擴張的“節拍器”和複雜關聯的“發源地”。不深入研究分析銀行業機構行為及其關聯性，就很難真正理解這種複雜性的邏輯。
現階段金融體系的複雜化有其階段性和特殊性，理論上會隨著資產價格波動有所收斂，但若按照過去幾年信用主體的行為邏輯持續發展，繼續發散的概率較大。金融體系複雜化有促進金融業發展的積極方面，但危險在於可能加劇金融失衡風險，即資產價格較快上漲和信貸快速擴張的同時出現杠杆率攀升和期限錯配加劇，加大金融體系“崩潰”和嚴重經濟衰退的概率。因此，金融體系複雜化值得高度關注和警惕。
金融體系複雜化直接受金融監管範圍和強度的影響。隨著2017年上半年中國金融管理部門釋放信號並出臺強化監管的措施以來，金融體系複雜化的一些典型特徵已受到抑制，如2017年三季度末銀行業同業資產和負債分別比年初減少2.6萬億和2萬億元，其中特殊目的載體（SPV）增速比2016年同期下降47個百分點。值得注意的是，金融體系複雜性有著發展階段、國情、體制機制和市場主體行為模式等內在演變邏輯，強化監管不可能消除金融創新和複雜性演化。要真正提高監管效能，必須首先充分認識金融體系複雜性的動因和趨勢。
防範金融體系複雜化風險的根本在於深化改革、興利除弊，有必要從供需兩端強化信用約束，有序規範地方政府舉債和過度動員金融資源的行為，有針對性地加大金融監管的協調和執行力度，儘快彌補制度短板，抑制金融信用過度、無序和過快擴張。只要深入貫徹中央精神，真正按照回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向的原則，貫徹落實好服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革等任務，金融體系複雜化可能引發的風險就會趨向收斂並降低，金融體系將會更加健康、可持續和穩健。
(明日續)
