✪ 曹遠征| 中銀國際研究公司

【導讀】受俄烏衝突和世紀疫情的雙重衝擊，世界正經歷產業重構與地緣政治重構的互動過程，對深度融入全球化的中國經濟構成重大挑戰。新舊交替之際，著名經濟學家曹遠征分析全球與中國經濟演變趨勢，對2023年形勢作出若干重要分析和預判。

曹遠征認為，俄烏衝突促使時代主題從“和平與發展”轉向“安全與發展”，世界經濟進入歷史轉折性調整。（1）俄烏衝突及其引發的全面製裁與反制裁，嚴重動搖經濟全球化的根基，價值觀之上的“小院高牆”和安全為上的“產業鏈重組”愈演愈烈，經濟全球化日益碎片化；（2）俄烏衝突導致全球能源與糧食價格暴漲，推動全球經濟由“類滯漲”快步滑入滯漲。種種跡象表明，2023年全球多數經濟體陷入衰退已是大概率事件。

關於中國經濟，曹遠征指出，2022年中國經濟表現不及預期，增速第一次低於國民經濟年度計劃目標，而且是1990年以來第一次低於其他主要亞洲國家。這對力圖跨越“中等收入陷阱”的中國而言，是一個嚴峻考驗。雖然政府採取了以出口增長對沖消費疲軟、以基建投資增長對沖房地產投資萎縮的經濟策略，但受全球經濟下行壓力和基建投資疲態的影響，這一邏輯目前難以為繼。2023年，中國必須採取有力措施推動經濟好轉。 

曹遠征認為，全球產業格局的重構既是去全球化的表現，又是全球化新安排的機會。中國應注意兩大方向：（1）脫鉤短期內難以實現，隨著“一帶一路”倡議、RCEP的持續推進，上海合作組織和金磚國家機制的擴員等，全球產業鏈正向歐亞大陸中心方向集中，中國在其中處於樞紐地位；（2）中國應大力投資低碳經濟，這是擴大內需的重要方向，也是抵制脫鉤逆風的重要抓手。但也要注意兩大風險：（1）預計從2022年開始，中國人口將轉入負增長，房地產靠人口增量的剛性絕對需求增長的年代宣告結束，必須防範房地產歷史性下行帶來的金融風險；（2）歷史上，美元指數每次大幅升高，都會引發發展中經濟體的貨幣、債務危機和國際金融動盪，必須警惕俄烏衝突帶來的美元指數大幅波動的風險。

本文將發表於《文化縱橫》2023年第1期（2月刊），此為網絡首發版，原題為《去全球化，還是全球化新安排？——2023年全球與中國經濟展望》，僅代表作者觀點，供讀者參考。

在2022年《面對“類滯脹”世界》一文中，我們準確判斷全球經濟遇到40年未遇的滯漲挑戰；但我們沒有預料到俄烏衝突及其嚴重後果對世界經濟的挑戰，也沒有預料到新冠肺炎對中國經濟影響如此深遠。這說明，“當前，世界之變、時代之變、歷史之變正以前所未有的方式展開。”黨的二十大這一判斷，既說明人類社會面臨前所未有的挑戰，也說明“何去何從取決於人民的選擇。”就中國經濟而言，“中國式現代化”就是要從全球大變局和中國新時代之中建立起自身發展邏輯，“中國式現代化”所建立的路線圖和時間表，既是在全球大變革和中國新時代中經濟發展的指引，也因之成為展望世界經濟背景下中國經濟發展的框架。

▍進入歷史轉折性調整的世界經濟

“和平與發展”的時代主題締造了經濟全球化。冷戰結束後，全球都採用了市場經濟體制。體制的一致性使製度性可交易成本大幅下降，全球因此出現了生產要素的自由流動，並體現為以WTO為代表的全球投資貿易自由化的製度安排。中國是經濟全球化的貢獻者，還是主要受益者，因此也是利益攸關者。俄烏衝突及其引發的全面製裁與反制裁，正在顛覆經濟全球化的底層邏輯，擾亂長期形成的全球產業鏈佈局，威脅與之相適應的全球供應鏈安全。久而久之，經濟全球化會被逆轉，而地緣政治等非經濟因素驅使著世界經濟“團團伙夥”化，並相互競爭、相互衝突，給世界和平蒙上陰影。俄烏衝突由此開啟了時代主題由“和平與發展”向“安全與發展”的轉換。

（一）俄烏衝突的長期影響：“小院高牆”和“產業鏈重組”

俄烏矛盾由來已久，在蘇聯時期就已存在。蘇聯解體後，矛盾公開化了，進而導致了2014年克里米亞再次進入俄羅斯，自此開始了軍事衝突。但一方面，當時的軍事衝突都是代理人之間的衝突，規模有限，另一方面，俄烏兩國在全球GDP中的比重僅為1.95%，貿易占全球貿易額不足2%，因而其矛盾及小規模衝突對世界經濟影響較小，在全球宏觀經濟分析中一般忽略不計。

區別於以往，2022年2月24日爆發的俄烏軍事衝突是兩國正式的大規模武裝衝突，是全面的戰爭。更為重要的是，衝突之後美西方對俄羅斯的製裁及俄羅斯的反制裁，都是以國際規則為武器的，這不僅嚴重破壞了國際經濟貿易秩序，而且極大動搖著經濟全球化的製度根基。二戰後建立的以規則為基礎的國際多邊治理體係正向二戰前的地緣政治經濟安排方向倒退，經濟全球化因此而碎片化。世界經濟格局正經歷著前所未有的深刻調整，時代主題由“和平與發展”向“安全與發展”的轉換。

全球經濟出現了兩個趨向——

一是價值觀之上的“小院高牆”，跟誰做生意比做生意本身更重要。在這一邏輯主導下，在亞太和印度洋地區就形成三個不同的多邊圈子，有著不同的機制安排。即已經成立的、以日本為龍頭的CPTPP11國，2022年剛成立的、有中國參與的RCEP15國和由美國倡導的、擬成立的印度-太平洋經濟框架。三者不僅理念不同，並且相互競爭，甚至對立。

二是安全為上的產業鏈重組。自2021年11月以來，美國相繼出台了《基礎設施投資與就業法案》《芯片科學法案》《通脹削減法案》等，在採用或懲罰或補貼的方式力促產業回流美國的同時，提出了“近岸生產”和“友岸生產”概念，取代在經濟全球化條件下普遍使用的“在岸”和“離岸”概念，以縮短產業鏈條，並將之集中於價值觀相同的國家或地區生產。

（二）俄烏衝突加劇了世界經濟分化

儘管俄烏兩國GDP和進出口總額佔世界的比重不高，但其基礎產品卻對世界經濟有著重大影響，即能源與糧食。俄烏衝突導致了全球能源與糧食價格暴漲。一方面推高了全球的物價水平，另一方面因成本提高而減弱了經濟增長，從而推動全球經濟由“類滯漲”快步進入滯漲狀態。

圖1 俄烏衝突期間主要糧食和大宗商品價格大幅上漲 資料來源：萬得數據

俄烏衝突導致的大宗商品，尤其油氣價格的暴漲，對發達經濟體，尤其歐洲的影響巨大，並使各國的物價上漲情況及其政策出現分化。在日本維持原有政策的同時，美聯儲、歐央行及英央行加快收緊貨幣政策，不斷大幅加息。年內累積加息375、200和275個基點，為歷史罕見，然而物價上漲壓力並未顯著緩解。10月份，美國核心CPI仍然處於6.3%的高位，而歐盟的CPI和核心CPI增速仍在創新高。與此同時，經濟下行已經開始，日本2022年第三季度經濟已陷入負增長，比上季度下降0.3個百分點，英國也在第三季度進入經濟負增長狀態，預計歐盟經濟體在2022年第四季度開始負增長。

在全球經濟進入滯漲的過程中，發展中經濟體經濟表現略好於發達經濟體，但也出現分化。由於發展中經濟體更依賴國際貿易，尤其出口，當國際貿易條件出現變化，發展中經濟體的經濟表現就會出現變化。亞洲新興經濟體，尤其東盟和印度是世界製造業中心的重要組成部分，因製成品出口的增長，其增長態勢良好且物價穩定。西亞及拉美地區，2022年雖有相對較好的經濟增長，但因進口能源價格衝擊，加速了國內的物價上漲，其中以阿根廷和土耳其最為突出，不僅物價上漲率超過80%，而且貨幣也是對美元貶值最大的。與此同時，不產石油的西亞北非和撒哈拉以南非洲的低收入國家不僅出口能力薄弱，更因俄烏衝突造成國際糧價上漲及運輸困難，正在加重著人道主義危機。

（三）2023年全球多數經濟體陷入衰退已是大概率事件

2022年，全球經濟體的演進呈現出一條清晰的路線：“俄烏衝突爆發—能源及大宗商品價格大幅上漲—物價形成惡化—宏觀經濟政策快速收緊—在物價未大幅下落的同時，經濟率先下行。”這條路線預示了兩層含義：首先，全球物價上漲已不僅僅是過去寬鬆貨幣政策所致的單純需求拉上，即典型的通貨膨脹，而是更具有能源及大宗商品成本推動的性質，並正向40年前工資、物價螺旋上升的典型“滯漲”方向轉化；其次，其演進指向是經濟衰退，種種跡像已經表明，衰退已是大概率事件，成為滯漲過程的主要傾向。

主要國際機構均已持續明顯下調了對2022年和2023年全球GDP增長的預測。國際貨幣基金組織預測2022~2023兩年，全球大約1/3的經濟體將至少連續兩個季度出現收縮。即使在經濟實現正增長的國家，民眾也會因價格上漲和實際收入減少而“感覺像是經濟衰退”。在10月的最新預測中，國際貨幣基金組織對2022年全球經濟增速的預期是3.2%，與7月預測持平；對2023年全球經濟預測為2.7%，較7月預測下調0.2個百分點。

從目前的情況看，日本率先，英國隨後，都已在2022年第三季度進入經濟負增長，歐盟將於第四季度跟隨進入負增長，美國經濟最晚在2023年上半年也要進入負增長。國際貨幣基金組織認為，2023年全球有1/3的經濟體將經歷至少連續兩個季度的經濟負增長，即典型意義上的衰退，其他經濟體不少也會經歷技術性衰退。至2023年下半年，經濟始能複蘇。

眾多跡象表明，俄烏衝突已開始持久化、常態化。當暴風驟雨式的衝擊過去，市場開始反思；尤其是冬季到來，能源的可靠供應無論對歐洲經濟、社會還是政治都十分重要，市場因此開始平復。當市場回歸理性時，會發現目前的世界經濟正處於十字路口。

對發達經濟體而言，在經濟滯漲的情況下，意味著宏觀經濟政策的選擇兩難：如果繼續堅持收緊的財政貨幣政策，物價並不一定再顯著下行，反而會使經濟加快進入衰退；如果不收緊財政貨幣政策，經濟增長並不一定顯著改善，反而會使物價進一步上漲。目前發達經濟體在政策選擇上正在猶豫。

對發展中經濟體而言，儘管許多經濟體表現尚好，但一旦全球經濟進入衰退，覆巢之下，難以獨善其身。更為重要的是，2021年底發展中經濟體債務餘額已超過90萬億美元，比疫情爆發之前增加了兩成。據國際金融協會（IIF）的最新數據，31個發展中經濟體的債務餘額已是其GDP總和的2.5倍。於是，在美元指數上升週期中，在經濟衰退的壓迫下，刺激經濟增長還是防范金融風險，何去何從，成為一個拷問。

▍處於高收入門檻前的中國經濟

2021年，中國經濟增速達到8.1%，按當時美元匯率計算的人均GDP達到12551美元，超過世界人均GDP水平。按世界銀行2022年7月公佈的高收入社會標準——人均GNI（國民總收入）13205美元，中國經濟正處於高收入社會的門檻前。但2022年中國經濟表現不及預期，預計全年經濟增速為3%左右，第一次低於國民經濟年度計劃目標，而且是1990年以來第一次低於其他主要亞洲國家。如果按現價美元計算，經濟增速甚至可能低於美國。這對力圖跨越“中等收入陷阱”的中國而言，顯然是一個嚴峻的考驗。

（一）2022年中國經濟表現不及預期

2022年中國經濟不及預期主要受制於兩個因素：疫情反复的引領和房地產的歷史性下行。

• 1. 疫情引領著中國宏觀經濟的表現

市場經濟流動是互聯互通的，但阻斷疫情傳播的最有效辦法卻是物理隔離。兩者的相悖決定了“靜默清零”抗疫政策的代價是經濟下行，表現為各個經濟部門和產業的開工率下降，即停工停產時數的上升。因而疫情的波動，尤其抗疫政策引領著經濟表現。

因服務業是面對面的人際接觸性產業，疫情引領經濟表現顯得特別突出。當前，服務業已是中國經濟的第一大產業，2021年佔GDP比重已高達54%，是消費的主要組成部分，更是消費升級的方向。疫情影響下，服務業低迷，在拖累當期經濟增長的同時，也延緩著消費升級，影響未來增長。

服務業不僅是中國第一大產業，而且也是吸納就業能力最強的產業。疫情衝擊服務業，既會造成當期GDP下行，更會減少就業。統計表明，失業率隨疫情的波動而波動，2022年4月疫情嚴重時，調查失業率一度高達6.1%；隨後隨疫情的緩解而下降；但9月後秋冬到來，疫情呈現多點散發狀態，致使調查失業率再度升高，當月達到5.5%。失業的增加以及就業的不充分，使家庭收入增速減緩而影響消費，2022年前三個季度城鎮居民可支配收入累計增長4.3%，不及2021年同期的一半。

• 2.房地產下行成為中國宏觀經濟表現的主要拖累

中國經濟正處於高收入社會門檻處，隨著小康社會的建成，汽車和住房已成為4億中等收入階層的標配，並成為居民支出的大頭，並相應地帶動家電、傢俱及汽車的消費；房地產下行亦表明居民購買意願的下降，相應地表現為儲蓄意願的上升。

從支出法核算看，房地產相關活動支出在GDP中佔比達到16%左右，包括房地產開發投資（除土地購置費）/GDP為9%左右；土地購置費/GDP為4%左右，房租/GDP為3%左右。從生產法看，房地產和建築活動合計佔GDP的比重在14%左右。房地產行業自2021年下半年進入下行週期，截至2022年9月，商品房銷售面積累積同比下跌了22%，新開工面積累積同比下跌了38%，土地購置面積累積同比則下跌了53%，目前仍在下跌中，致使前三個季度房地產對GDP的貢獻為負10.3%。房地產明顯拖累了整個GDP的增長。

圖2 房地產新開工、銷售面積與投資 資料來源：萬得數據

• 3. 2022年宏觀經濟管理的基本邏輯已經難以為繼

在市場經濟條件下，宏觀經濟表現主要取決於需求側，即需求波動導致宏觀經濟波動，從而宏觀經濟調控主要就是需求管理。從這個角度觀察，在疫情引領消費的情況下，如果出口增長能對沖消費的疲軟，在房地產下行的情況下，如果政府的基建投資增長能對沖房地產投資的萎縮，那麼經濟增長將取決於製造業的表現，因製造業投資增長而增長，這就是現實表現出來的2022年中國宏觀經濟管理邏輯。但這一邏輯目前難以為繼。

一方面，中國經濟表現的高速出口正面臨挑戰。2022年前9個月，中國出口整體表現穩健。4月受疫情影響，出口增速曾出現明顯回落，隨著5月、6月生產和物流恢復，出口同比增速從4月的3.9%上升到5~7月的16%~18%，8月明顯回落到7.1%，9月下行至5.7%。第三季度由於全球經濟仍在增長之中，出口價格因素繼續提供支撐，出口可能仍有一定增長韌性；但第四季度開始，全球經濟下行壓力將更加突出，再加上2021年第四季度同期出口基數較高，出口增速可能會明顯放緩。

另一方面，政府基建投資提前發力，但也面臨疲態。2022年以來，受益於政策要求提前發力，基建投資增速改善明顯，發揮著穩增長的重要作用。基建投資較大程度受益於地方政府專項債券的較快發行，按要求，2022年專項債券需在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。8月，政府又進一步宣布釋放5000億專項債地方結存限額，要求10月前發行完畢，目前10月專項債券發行額超過3000億元。

（二）2023：如何推動經濟運行整體好轉

二十大召開後的未來五年是關鍵的五年，而2023年是開局之年。在這一年一定要實現經濟運行整體好轉，從而為未來五年奠定基礎。為此，12月6日，政治局召開會議提出“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”。12月16日，中央經濟工作會議在北京召開,會議全面分析總結了當前的經濟形勢，提出2023年推動經濟運行整體好轉。為此，“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力”。

積極的財政政策要加力提效。2018年底，中央經濟工作會議對財政政策的定調也是“加力提效”，2019年赤字率便由上年的2.6%提高到2.8%，專項債由上年1.35萬億增加到2.15萬億。2022年赤字率維持在2.8%，但考慮到1.6萬億一次上繳因素不在以及預算穩定調節基金消耗等，預計2022年赤字率會有所上升，會達到甚至超過3%。與此同時，雖然地方政府債務率達到警戒線，專項債大幅擴張的可能性不大。仍會維持在3.65萬億左右，2022年11月，2023年的專項債已在審批中，將於2023年1月啟動發行，上半年發行及使用完畢。

穩健的貨幣政策要精準有力。精準意味著貨幣政策結構化，以精準支持特定領域，例如支持小微企業的“應貸盡貸和應延盡延”。有力意味著貨幣政策意味著貨幣政策要真正作用於實體經濟並達到實效，例如支持低碳經濟發展的綠色金融產品。與此同時，因中國的物價上漲率還維持在較低水平，也預示貨幣政策還有降準降息的空間。因此，相對寬鬆的貨幣政策也在預期之中。

未來五年是中國式現代化的關鍵五年。一方面，中國將進入高收入社會，這是百年民族復興的歷史性轉折。另一方面，中國人口將進入負增長，拋開戰爭和災害外，因人口自身規律發生轉折，這還是千年來第一次。不同於低收入和人口正增長社會，高收入和人口負增長社會意味著其發展方式、產業結構、政策安排都會發生重大變化。

為適應這一發展變化，2022年的經濟政治局會議以及中央經濟工作會議特意提出“加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展的合力。除積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力外，產業政策要發展和安全並舉，科技政策要聚焦自立自強，社會政策要兜牢民生底線。要加快建設現代化產業體系，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。要切實落實“兩個毫不動搖”，增強我國社會主義現代化建設的動力和活力。要推進高水平對外開放，更大力度吸引和利用外資。要有效防範化解重大經濟金融風險，守住不發生系統性風險的底線“。 

▍在全球大變革和中國新時代中把握市場機會

（一）全球產業鏈正向歐亞大陸中心方向集中

俄烏衝突爆發後，全球產業格局正朝著兩個相互背離的方向變動。首先，俄羅斯經濟不得不向東看，特別明顯地表現在廉價油氣能源的供應上。與此相對應，歐洲，尤其德國以俄羅斯廉價能源為支撐的重化工業受到嚴重衝擊，甚至難以維持，出現了外遷跡象，其次，在過去的一年，美國相繼出台了《基礎設施投資和就業法案》《芯片與科學法案》《通脹削減法案》，在推動美國產業全方位與中國脫鉤的同時，鼓勵企業回流美國。

全球產業格局的上述變動趨勢，既是經濟去全球化的表現，但又是經濟全球化新安排的機會。它意味著全球產業鏈正向歐亞大陸中心方向集中，從而使“一帶一路”的意義凸顯。在“一帶一路”上，已有兩個多邊國際機制，一是具有豐富能源資源的上海合作組織，二是具有低成本勞動競爭優勢的RCEP（區域全面經濟夥伴關係協定）。而中國正處於RECP的地理中樞，並且是其主要成員，同時又具有龐大的製造業，尤其是基礎工業能力，可以在一帶一路產業鏈中發揮強鏈補鏈作用。

RECP的發展預示了一種縱貫歐亞大陸的產業鏈發展前景。2022年，為了對抗中國參與的RCEP，美國提出了印太經濟框架（IPEF）。IPEF是美國“小院高牆”戰略的具體體現，企圖在價值觀至上的安全戰略中整合印太經濟。其中與中國經濟脫鉤是其主要目標之一。然而，中國經濟已深深嵌入印太產業鏈，從而具有韌性，脫鉤至少短期內是難以實現的。雖然部分成員對美出口依賴程度高於對華出口依賴程度，但是其進口對華依賴程度普遍更高。

事實上，俄烏衝突所帶來的製裁與反制裁，已使廣大發展中經濟體認識到自身的利益，而不再完全地選邊站，這突出表現在上海合作組織和金磚國家機制的擴員，以及首屆中國-海灣阿拉伯國家合作委員會峰會為標誌的戰略合作關係的成立。與此同時，“一帶一路”基礎設施的互聯互通已取得巨大進展，並將繼續取得進展。截至目前，中歐班列總共開行超過5萬列，其中2022年前10個月就超過2021年，達到萬列；中吉烏鐵路、中國尼泊爾鐵路、中緬鐵路、中越鐵路改造，中老高鐵延長接入汎亞鐵路都在規劃並相繼開工。如此種種，使曾經因內陸物流運輸成本高昂，而全球產業佈局不得不佈置在沿海的難題正在得到克服。2022年前11個月，我國對“一帶一路”沿線國家進出口貿易增長20.4%，其中出口增長21%，進口增長19.7%。

縱貫歐亞大陸的產業鏈發展為人民國際化在該地區的深化創造了條件。最新的進展是，中國與沙特已達成協議，在上海期貨交易所擴展以人民幣計價的石油期貨交易。

（二）以低碳經濟為抓手，抵制脫鉤逆風

持續有效的投資是擴大內需的重要組成部分。在房地產投資出現轉折性下降以及政府主導的基建投資出現疲態時，低碳經濟是目前可以把握的投資方向。這是因為中國是唯一一個聯合國產業目錄中所有產業都具備的經濟體，而所有的產業都有減碳的需求，並且規模巨大，各種技術因此不僅都有用武之地，而且有利於實現商業化。據初步測算，按照“巴黎氣候協定”要求，在2050年將全球氣溫升高控制在2度以內，中國最少需要投資100萬億，如果要控制在1.5度，則需要投資138萬億以上。換言之，每年平均需要投資3萬億以上，持續30年。這將是帶動中國經濟持續增長的引擎。

更為重要的是，相對於芯片等高科技產業，中國在低碳技術方面沒有代差，並處於領先態勢，例如供給端的風光電技術，需求端的新能源汽車及電池技術。如果說芯片等中國仍有代差的產業和技術，較易被美西方打壓，成為脫鉤壓力較大的產業，那麼在低碳的賽道上競爭，美西方就沒有優勢。相反，中美乃至全世界都認為這一賽道是需要加強合作的領域。因此，通過賽道的轉換，將有效地抵制脫鉤逆風，而綠色金融將發揮至關重要的作用。

（三）防範房地產歷史性下行帶來的金融風險

預計從2022年開始，中國人口將轉入負增長，這標誌著房地產靠人口增量所產生的剛性絕對需求增長的年代已經結束。區別於過去房地產需求旺盛導致的市場波動，尤其是價格波動的問題，這次出現了全國性的普遍需求不足。需求端的急劇變化不僅使供給端嚴重不適應，而且極易導致金融快速去槓桿，目前出現的因交樓拖延而導致的停貸現象就是信號。這也是央行“十六條”出台的背景，通過諸如保交樓等措施向房地產市場補充流動性，緩解債務壓力。

房地產貸款佔人民幣貸款餘額比重接近25%，加上其他以房地產作為抵押、擔保的貸款，房地產相關貸款佔比可能在30%~40%。央行2019年的城鎮居民家庭資產負債調查課題顯示，居民住房資產佔家庭總資產的比重為59.1%。此外，房地產佔中國GDP的16%，加上其前後關聯的40~50個行業，對宏觀經濟表現影響巨大。對於房地產歷史性下行帶來的金融風險，必須做好政策準備。

（四）警惕美元指數升高所帶來全球金融動盪

俄烏衝突衝擊著全球金融市場，其中尤其需要警惕的，是俄烏衝突所帶來的美元指數大幅波動的風險。

美元指數是1973年布雷頓森林體系崩潰、美元與黃金脫鉤後出現的，迄今共發生過三次大幅上升與下降的過程，都給世界經濟造成重大衝擊。第一次是20世紀80年代初期，隨著美國為克服通脹持續加息，美元指數在1985年創下了163.85點的歷史紀錄，觸發墨西哥債務違約，使拉丁美洲債務危機接踵而來，至今陰影不散。第二次是1994年~1995年，美聯儲為對付經濟過熱而持續加息，促使美元持續升高，被認為是引爆亞洲金融危機的導火索。2021年美元指數一路下行，曾經下探到89點。2022年俄烏衝突爆發後，一方面，因能源價格高漲推升物價，美聯儲不得不快速大幅加息，另一方面，占美元指數比重77.1%的歐洲四大貨幣，即歐元、英鎊、瑞士法郎和瑞典克朗，皆因俄烏衝突而快速貶值，兩個方面共同作用，使美元資產的避險功能凸顯，資金流向美國，促使美元指數飆升，2022年9月一度高達114.67點。一年間，美元指數出現了20多個百分點的大幅波動，十分罕見。此次美元指數飆升帶來的影響，斯里蘭卡7月宣布國家破產可能就是其先兆。

資料來源：彭博社

美元指數大幅升高在導致發展中經濟體貨幣及債務危機的同時，也導致國際貨幣結構的變動，並造成相應的金融動盪。第一次美元指數升高導致“廣場協議”的形成，馬克尤其日元的大幅升值種下日本泡沫經濟破滅的種子；第二次美元指數的升高，成為催生歐元的重要條件，歐元與美元的競爭被認為是當年科索沃戰爭的重要根源。事實上，這次美元指數升高也伴隨著美元使用率的下降——美元使用率已經下降到60%以下；同時其他貨幣的替代率在提高——在俄羅斯實施盧布結算令後，盧佈在世界貿易中的份額在提升，人民幣在外匯儲備的份額也第一次超過了加拿大元和澳大利亞元。國際貨幣結構的上述變動，增大了貨幣錯配的概率，會使國際流動性不足的風險加大。

2020年5月，為避免最低收入國家爆發債務危機，G20建立了暫停償債倡議（DSSI）。截至2021年底，在符合暫停償債的73國中，有48國獲得通過，暫停債償規模超過100億美元。但是G20框架下的暫停償債倡議（DSSI）將於2022年底到期。度過償債緩衝期後，很多經濟體將再度面臨迫在眉睫的債務風險。與20世紀80年代和90年代不同的是，以前發生在發展中經濟體的債務危機，債權人大都是發達經濟體政府，從而對於債務重組有能力進行協調，但現在的負債對像多為商業機構，導致債務重組難度增加。例如斯里蘭卡，中日韓三國的商業機構均是其最大的債主，至今尚未就重組展開談判。根據國際貨幣基金組織及世界銀行的測算，目前阿根廷、土耳其、黎巴嫩、尼泊爾、緬甸、巴基斯坦、秘魯等多個經濟體都面臨債務違約風險，其中不少經濟體最大的債權國都是中國。這成為中國經濟面臨的最大外部風險。 

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