財經短波

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未來五年 多變環境中的應變之道 (上) ☆來源:好買財富

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許小年 | 現任中歐國際工商學院經濟學和金融學教授,曾任職美林證券亞太高級經濟學家,世界銀行顧問。曾獲中國經濟學界最高獎「孫冶方經濟科學獎」。


民國一〇七年七月十一日



今年正好是全球金融危機十週年,我們好像又碰到了一個非常複雜的局面,關於經濟形勢的變化,我想談這幾個方面,雖然這幾個方面僅僅是我們目前所面臨挑戰中的幾項,但是我認為這幾項是對於今後經濟發展和企業影響比較大的方面。

第一個是從長期來看,中國經濟現在已經進入了後工業化時代。後工業化時代經濟運行的規律如果有任何規律的話,它和工業化時代有著根本的不同。我們做金融的,更是在第一線感受到這個衝擊。

第二項就是國家正在進行的去槓桿,採取各種各樣的措施在去槓桿。

第一項,是一個長期的變化

經過改革開放的卌年,今年也是改革開放卌週年紀念日。我們的經濟建設取得了巨大的成就,中國已經從一九七八年改革開放初期,從一個農業國變成了中等發達的工業國。這個變化是我們今後在思考國家經濟發展、企業經營、企業未來方向必須認識到的一個轉折。

在後工業化時期,經濟發展模式和企業經營模式都和工業化時期有著根本的不同。我現在看到了一些企業,感到在經營上碰到一些困難,我認為主要是我們企業的經營思路還沒有發生轉變,還沒有根據中國經濟發展新階段來加以調整,還是用舊的思路來思考面臨的新問題。所以這就造成了我們企業在發展道路上的一些困惑,造成了他們經營方面的一些困難。

後工業時期和工業化時期,有什麼樣的本質區別呢?

在工業化時期,由於我們要進行資本積累,從一個落後的農業國變成工業國,工業和農業的生產它有一個根本的區別,就是大機器工業生產他需要進行投資,需要購置設備。而農業,他對於資本的需求是非常低的。農業生產雖然你也需要有灌溉設備、有拖拉機等等,但是它和工業相比,它的資本密集程度要遠遠的低於工業。所以在工業化的時期,總是伴隨著快速的資本積累。這就表現在固定資產投資,在過去改革開放的前卅年,固定資產投資的增長速度大概是兩倍於GDP,所以在工業化時期,投資是拉動經濟增長最主要的動力。資本積累那很自然,對金融的需求就很高,因此在工業化時期,我們國家的金融業也蓬勃發展起來,這都是和資本積累密切相關的。

但是到了後工業化時期,中國的工業化基本上完成了,資本積累的速度大大的放慢,這個放慢就體現在過去的幾年間,我們看到固定資產投資的增長速度基本上是和GDP同步的(六趴、七趴左右),已經從兩位數跌到了一位數,這並不是我們傳統上理解的國內需求不足,需要宏觀政策刺激等等,這種傳統想法都已經通通過時了。一位數的固定資產投資增長,將成為常態,將成為在後工業化時期的標準數據。他就是這個增長速度。固定資產投資,已經不再是肩負加速資本積累、提高中國經濟工業化程度這樣的任務,而是從增量變成了替代存量。每年單位數投資的增長,也就是去取代這些折舊的資本設備,它變成了存量替代型投資,而不是增量投資。這一點我們必須認識到。不要再幻想兩位數的投資增長,更不要去幻想兩倍於GDP的投資增長。這是一個很大的變化,這是後工業化時代的一個特點。經濟增長的動力,不再是投資,因為投資跟GDP現在同步,不僅投資同步,消費基本上也是同步。

後工業化時代,他的另外一個特點,就是產能的普遍過剩。

經濟從改革開放初期供不應求——短缺經濟,我們所講的短缺經濟,現在已經變成了過剩經濟。供應能力超過了社會需求,各行各業全都是過剩產能。那些不過剩的行業,很難找到,供不應求的這些行業很難找到。

看來看去,只有這些服務業,而服務業的供不應求主要是因為行政管制,人為造成的供應緊缺。比如醫療衛生,大家都知道仍然供不應求,民間有很多資本希望能夠進入到這個領域,但是進不去。過於嚴格的管制,使得資本、資源不能進入到這些服務業,人為的造成供不應求。除此之外,在製造業、競爭性行業,我們看到的全是供大於求。

在這樣的形勢下,他引起了兩個問題:

一、宏觀政策失靈;

二、企業經營變困難。


在過剩產能的壓力下,宏觀政策,不管是財政政策也罷,貨幣政策也罷,失去作用了。

因為我們知道,財政政策、貨幣政策,他的作用是拉動需求,而在需求中,他其實主要拉動的是投資需求。過去多少年都是這樣,我們說的拉動內需,實際上都是拉動國內投資需求。由商業銀行提供低息的貸款,刺激企業投資,由政府增加財政開支,這些財政開支增加的,有一部分是民生,但是大部分是搞基建,是拉動投資。而在後工業化時代,在產能過剩的情況下,這些政策全都失靈。你拉動什麼?你刺激投資,你刺激投資越多,過剩產能越多,已經沒地方好投了,你往哪裡去投?二〇〇八年,四萬億我們還可以投投高鐵。到了現在,政府想花錢,不知道往哪兒投,去搞棚戶區改造,中央最近把棚戶區改造給停了,非常正確,當初根本就不應該搞。你棚戶區改造有什麼樣的投資收益啊?這些錢能拿回來嗎?能產生回報嗎?已經不知道往哪裡去投了,你還硬要政府財政開支。另外一方面,政府也沒錢了,特別是地方政府。最近我們看到很多的報導,地方政府的債務償還全出了問題,這個下面我會講到為什麼現在要去槓桿。

貨幣政策也失靈,央行增加貨幣供應,這些貨幣進入不了實體經濟,他沒有辦法進入實體經濟。為什麼沒有辦法進入實體經濟,並不是說央行一放水,下邊就澇災,不是這樣的。央行的貨幣政策到信貸的增發,我們把他叫做貨幣政策傳導機制。這個傳導機制是通過金融機構來完成的,通過銀行、通過券商來完成的。即使央行放水,銀行找不到能夠盈利的項目,央行放的水沒有用,他不能夠進入到實體經濟,於是央行放的水都跑哪裡去了?都跑到資產市場上,不斷的推高資產的價格。我們主要看到的就是房產,而不能夠進入實體經濟。我們都在抱怨,政府也在抱怨,民間的企業也在抱怨,說你們金融搞了半天,不為實體服務,政府很頭疼。一個勁的催著大家,你們要為實體服務啊,我很想為實體服務,但是我不知道怎麼為實體服務。你給我的資金,我銀行貸款往哪裡放啊,放到哪裡都是過剩產能,我敢放嗎?我敢投嗎?我不敢投啊。我這個貸款信貸,我不敢發給這些企業,所以信貸過去幾年變到哪裡去了,都變成了房貸,都變成了政府融資平臺的項目,現在政府融資平臺出問題了。銀行即使有資金,我也放不出去,產能過剩,供大於求。現在的短缺不是資金,現在的短缺是項目,是找不到能夠盈利的項目,是找不到能夠產生足夠回報的項目,這是問題。在這樣的情況下貨幣政策失靈,央行放出來的貨幣不能轉化為實體經濟所需要的信貸。貨幣政策也失靈了,財政政策不知道往哪裡花錢。

科技行業全都是高風險的,銀行經營最重要的原則是什麼?資金的安全性。你把老百姓(七七.〇八至四.一七趴,診股)的存款扔給科技企業,這是對老百姓存款的不負責任。因為科技企業的風險擡高,不適合銀行融資。科技企業的融資靠什麼?靠風險投資基金,靠PE,靠這些金融機構,他們能夠承受高風險。銀行無法承受高風險,因為銀行要對老百姓的存款負責。所以銀行的資金首要的原則是他的安全性,而不是他的回報性,不是他的收益性。

科技創新,政府不是在市場中直接操作,科技創新是要政府營造一個創新的環境。

在產能過剩的情況下,出現兩個問題,第一是宏觀政策失靈,財政政策、貨幣政策都不知道怎麼去用了,不能再像工業化時期在資本快速積累的情況下那樣用宏觀政策了,它不起作用。當然,宏觀政策不能再像過去那樣使用的另外一個原因是,我們的貨幣早就超發了,不可能繼續下去,我們的財政現在已經非常緊張了,也不可能再像過去搞四萬億那樣,再來刺激經濟了。過剩產能帶來的第二個問題,是我們企業傳統的製造業,普遍發生了經營的困難,這個經營的困難就是生產能力大於市場需求,企業應收帳期在拖長,反映出銷售方面的困難。銀行需要注意了,應收帳全都在拉長,庫存在增加,企業找不到他新的業務在什麼地方,到市場上看一看,大家都激烈的在爭奪市場現有的這些需求訂單。這是面臨的兩個問題,是在後工業化時期,我們所面臨的新挑戰。

在後工業化時期,中國的經濟已經從製造經濟變成了服務經濟,這也是剛才我們講的,為什麼投資的增長速度,它只是和GDP同步。因為服務經濟不需要那麼多的固定資產,中國的經濟和世界上所有其他的市場經濟都一樣,一定是從工業化中的製造業為主,逐漸的轉變為後工業化時代的服務業為主,這是服務業佔GDP的比重。在改革開放初期,我們服務業只是GDP的四分之一(二成五)。到去年(二〇一七年)服務業已經超過了GDP的五成。中國正在向其他國家一樣,邁入服務經濟,而不是製造經濟。在服務經濟中,投資當然速度要下降,因為我搞服務業不需要固定資產,我租一片房子,雇一些工人就可以開幹,不需要固定資產。所以這張圖很清晰的提醒我們,後工業化時代的經濟發展,他的規律和工業化時代是不一樣的,用工業化時代的這種思路搞經濟,那是要犯錯誤的。

所以第一個大的變化,在一個比較長的時間段上的變化,就是中國的經濟進入了後工業化時代。政府不能再靠宏觀政策來維持經濟的增長,所以最近幾年,政府談保增長,談得少了,這是對的,不能再以GDP增長為經濟發展的目標。企業也不能像過去那樣,按照老的思路來進行經營。過去企業經營、企業成功靠的是什麼?我總結了一下,基本上叫做資源整合能力。企業做的比較好的,都是資源整合能力比較強,比如說房地產,比如說製造業。

什麼叫資源整合能力啊?資源整合能力就是兩大關係,第一大關係是政府關係,能拿到土地;第二大關係是金融機構的關係,能拿到資金。兩關係處理好了,企業就可以發展,就可以整合資源,把產品製造出來,在市場上賣掉。

現在不行了,你的資源整合能力再好,沒有市場需求,你也沒辦法。你的資源整合能力依然很重要,但是已經不是決定企業生死和企業發展最關鍵因素了。受到了市場需求的限制,現在對於企業來說,最關鍵的是創新能力,而不是資源整合能力。這是對企業的一大挑戰。對政府的挑戰是什麼?是你不能依靠過去刺激需求的政策來保證經濟的增長,而政府現在需要配合企業,不是替代企業,而是配合企業來促進企業的創新。這也是我們最近幾年,談供給側的主要原因。供給側這個提法我也是贊成的,我認為是正確的,經濟增長動力,不在需求側,經濟增長的動力在供給側。

供給側的主體是誰?是企業,不是政府。所有供給側的政策應該圍繞著如何提高企業的效率,如何促進企業的創新來進行設計,而不是去替代企業來搞創新,創新永遠來自於市場。我從來沒見過政府有什麼創新,政府創新的全都是名詞,全是新名詞。真正的創新,來自於市場,來自於企業,這並不是說政府無所作為,政府應該思考的問題是如何營造一個良好的環境,如何去進行制度上的變革,使得企業能夠在這樣一個環境中,能夠更積極的、更好的去進行創新。企業只有創新,才能夠開拓出新的市場,才有新的發展機會。

現有的市場,都已經飽和了,你怎麼辦?現有的各行各業都是產能過剩,你怎麼辦?對於企業來說只有兩個辦法,一個辦法是自己去開創一個新的市場,你在市場中玩。你比如說手機,中國是手機第一大生產商,手機的生產能力早就過剩了,但是蘋果十出來你買不買?手機市場早就飽和了,現在不要說一人一部手機、一人兩部手機、三部手機,都飽和了,你怎麼辦呢?你作為手機生產廠商,在一個飽和的市場上怎麼辦?你必須推出新的產品,你推出新的產品就是為你自己創造新的市場。

企業在後工業化時代,不是靠你資源整合能力,不是靠你的生產規模來求企業的發展,而是要靠創新,要用新產品和新技術開拓出新的市場來,在這個新的市場上,你是老大,在原有的市場上你很難再有所作用。所以對我們在座的企業家朋友來說,製造成本控制,已經不是今後發展的關鍵,今後發展的關鍵是研發、是創新。依靠創新,為自己創造新的市場,依靠創新從競爭對手那裡搶奪現有的市場份額。企業今後只能這麼做,因為形勢發生了根本的變化。如果企業能夠創新,如果企業的效率能夠提高,經濟增長的微觀動力就具備了。所以今後我們考慮宏觀的經濟增長,不再是政府的政策,而是企業的創新,而是企業效率的提高。金融機構要配合企業進行創新,而不是替代企業。政府要為企業營造創新的環境。

這是我要講的第一個變化,長期趨勢,工業化基本完成,資本積累的速度大大放慢,投資不再是經濟最強有力的驅動,現在要靠創新。

中期有兩大變數

去槓桿和貿易摩擦


為什麼中央在這個時候下決心去槓桿?

我們看一下中國經濟的總體負債率就知道了,扣除了非金融機構的總體負債率,包括了政府,包括了企業。總體負債率在很長一段時間是穩定的,穩定在一百卌趴。到了二〇〇八年這個時間節點,負債率突然跳升,大家都知道這是二〇〇八年推出四萬億,說的是財政刺激計劃,其實不是,四萬億資金的主要來源是銀行貸款的大量發放。那個時候我記得我的學生跟我講:教授,我現在壓力很大。我說:你有什麼壓力?他說:我放款放不出去,今年放了三百億,沒完成任務。我說還有這事,上面下來的命令,你一定要放款放多少?找不到項目,完不成任務,就被批評,就承受巨大的壓力。

這個負債率從二〇〇八年開始一路上升,這是二〇一二年的四萬億負債率二.〇趴,再次上升,上升到目前,這個數據是國際清算銀行的數據,統計局的數據我現在用起來都是心裡不托底,搞不清楚到底怎麼回事,因為有四家地方政府承認他們GDP造假。如果地方政府的GDP數據造假,那中央拿的數據是什麼數據?我就搞不清楚了。還好國際清算銀行給了一個數字,並且進行了各國的比較。我認為這個可能還是比較紮實的數據吧。到了二〇一七年的時候我們經濟的總體負債率已經從二〇〇八年的一百卌趴上升到了二百六十趴,也就是增加了一百廿個百分點。換句話說,在過去的十年間,不到十年的時間裡,我們經濟增長還能維持在六趴點幾,靠的是什麼呀?靠的是借債。借債是什麼?借債就是寅吃卯糧,借債就是透支未來的GDP,借債不是價值創造,是向我們子孫後代透支未來的財富。現在負債二百六十趴,比日本還低,日本的負債接近三百趴。但是,問題在什麼地方?這只是存量,這只是資產負債表。我們的問題在於流動性,我們的問題在於債務償還能力。所以負債率,你可以做國際比較,但是這個國際比較不能夠給你提供準確的依據,就說明什麼時候債務危機要爆發了,不存在這樣神奇的數字,說你負債超過了多少就一定是債務危機。他和一個國家的債務償還能力有直接的關係。

如果一家企業,我們看到他的負債率是呈現出這樣的上升趨勢,我們會對這個企業作出什麼樣的評價?如果一家企業在過去十年間,他的負債率上升一百個百分點,我們會怎麼想?作為金融機構,我們敢向這樣的企業放貸款嗎?我們敢嗎?企業的負債,國家的負債,經濟的負債,家庭的負債,全都一個道理,負債不能過高,過高會出什麼問題?資金鍊斷裂。美國二〇〇八年金融危機他的根源,就在於家庭部門負債過高,最後鏈條繃斷,引起的就是全球性的金融危機。這個教訓是非常深刻的,所以負債的水平一定要控制住,起碼不能讓他再繼續的上升,這張圖就是中央在過去幾年中,應該說過去兩年中,下決心去槓桿最好的說明。為什麼要在這個時候去槓桿,如果不去槓桿,這個風險我們承擔不了。你很難再設想一下二〇〇八年的事情在中國發生,但是如果你要讓這個債務水平繼續上升,二〇〇八年的事情很有可能在中國重演。所以,最近中央推出了去槓桿的政策,本人是擁護的。

在中國的背景下,我認為中央去槓桿這個方向是正確的,至於在具體的執行上,方法上,有值得探討的地方,但是我認為不要因為具體執行中出現的問題,來懷疑這個方向。這個方向應該是堅定不移的要推進下去,這是中國經濟最大的隱患。我可以看到的就是中國經濟最大的隱患。房地產市場的價格實際上跟這個是一回事,這條曲線,你把縱軸換一下就是房地產價格。房地產價格是什麼推動的,債務推動的呀。你給老百姓放按揭貸款,你給開發商放貸款,你把縱軸換一下,就是地產價格。地產價格就是這麼上的,資產價格的上漲,全都是債務推動的。資產價格上漲,只有兩大推動力,一個是資產的收益率,第二個是槓桿率,就這兩項。資產的收益率不可能這麼上升,如此快的上升,只有槓桿率。這是一回事。

在這樣的背景下,中央最近採取了一系列的措施,為什麼採取了一系列的措施,就是因為我們的債務存量已經非常高了。現在流量開始出問題,也就是債務償還開始出問題了。在債務償還的壓力之下,我們知道,二〇一五年財政部做了一次債務置換,把地方政府的短期到期債務置換為長期債務,為什麼要做這樣的債務置換?因為地方政府的償債都發生了困難,這是二〇一五年就發生困難了。這個措施是財政部二〇一五年採取的。二〇一七年,剛才我們已經說過了,四個省市承認GDP造假,這是我記憶中政府第一次承認造假,前所未有的承認GDP造假。為什麼四個地方政府,可能不止四個,我看到的是四個地方政府承認GDP造假。為什麼承認造假?因為財政揭不開鍋了,債務償還發生困難,財政支出找不到錢了,怎麼辦呢?找老爸、找老闆,跟中央要錢。中央說,你去年GDP增長這麼好,財政收入這麼好,你跟我要什麼錢呢?地方政府怎麼說?地方政府說對不起老闆,去年的數字是假的,承認了。承認錯誤,才有錢拿。於是,地方政府紛紛承認,我造假了。現在地方政府承認GDP數據造假了,近期債務違約的報告越來越多,前兩天網上熱炒的是常德政府,召集他轄區之內的金融機構開會,開會幹什麼?要求金融機構不許撤貸,常德政府後來出面闢謠,用的詞非常藝術,網上所傳關於常德市政府召集金融機構開會的報導,不完全屬實。說明這事真的發生了,但是細節也許不像媒體報導的這樣。說明什麼問題?地方政府償債已經發生了嚴重的困難。如果金融機構一撤貸,地方政府的融資平臺要垮掉,可能地方政府的投資公司也要垮掉。所以這個問題,並不是說聳人聽聞,你們經濟學家老在說一些不著邊的話。今天喊危機、明天喊危機,危機在什麼地方?我們日子都過得挺好。過日子是你們的事兒,喊危機是我們的事兒,不會因為你日子過得好就不喊了,也不會因為我喊危機你們就不過日子了,大家各過各的。

(待續)

 

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