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2023/2/13
驚悉饒餘慶教授日前逝世，筆者深感惆悵，沉痛哀悼之餘，久久未能釋懷。饒教授是我經濟學的三位啟蒙老師之一。我升讀香港大學之前，對經濟學一無所知，只是抱着「經國濟民」一念，就一時衝動選了經濟學為主修（副修統計學）。饒老師專長貨幣及銀行學，還有國際金融和公共財政。當年豈會想到，筆者畢業33年後，由於因緣際會，在珠海經濟特區由北師大和港浸大共同興辦的聯合國際學院，教授和饒老師同樣專長的幾門經濟學科目。筆者受惠於饒老師的啟迪良多。自1999年筆者回港後，仍偶然邀約饒老師夫婦飲茶共聚，以盡門生之義和後學之誼。學為人師，行為世範；饒老師溫柔敦厚，謙遜學者之風範，將永遠活在我們心中。
筆者港大畢業後，有一段時間曾留校做本科生的輔導員（工業經濟學），同時追隨饒老師唸碩士。後來我取得日本文部省的獎學金，去了日本讀研究生專修海運經濟學，沒有覺悟到香港作為國際金融中心的重要性，因而沒有跟隨饒老師唸貨幣及金融學，回想起來今天還引以為憾。
1983年，由於97回歸問題，港元出現信心危機。當年負責改變港元浮動匯率制度，把港元聯繫到美元鎖定在7.8匯率上，讓香港度過金融危機的，有彭勵治，祁連活和我們的老師饒餘慶教授。1998年特區政府推出強化聯繫匯率制度的「七項技術性措施」，保證銀行結算餘額可以7.75:1兌成美元（上限擴大到7.85：1）和推行貼現窗制度，實際上採納了港浸大曾澍基教授的思路（他是筆者在港大的同班同學，我們一起受教於饒老師），將兌換保證擴展到整個基礎貨幣，讓套戥競爭機制發揮作用，拒絕引進存款準備金制度而採用貼現窗制度以增加銀行體系的結算餘額，一直沿用至今。
港元聯繫匯率制度的基本內容是港元鈔票發行安排。外匯基金按1：7.8的固定匯率發行和贖回授予3家有發鈔權的發鈔銀行「無息負債證明書」，發鈔銀行根據無息負債證明書的授權發行港元鈔票，以等價的美元存入外匯基金以支援港元的發行量，避免匯兌風險。過於技術性的論述，不在本文討論範圍。1998年亞洲金融風暴期間，國際投機外匯炒家連番狙擊港元。港科大雷鼎鳴教授認為，聯繫匯率制度雖然有一個自我調節機制，並不表示炒家來炒必虧無疑。本人對此表示贊同，事實上市場要對政府有能力保衛這個機制有足夠信心，才能使它運作良好。因為這個錯誤認知，金管局於炒家來襲初期相當大意，被炒家連賺四次，弄到滿城風雨。最後不得不動用外匯儲備，在中央全力支持下奮勇反擊，才得以成功捍衛港元匯率，最終不至虧損。
近年來，由於中美抗衡幾近全面決裂，一個地球兩個體制，美國主動進逼與中國脫鉤的趨勢已不可逆轉。不排除東海台海和南海局勢緊張，或會導致美國對香港制裁。最有效的方法之一，就是否定香港行政特區的一國兩制。從近期美國意圖否定「香港製造」作為國際通行品牌，已見端倪。美國擅長挑釁和顛覆，製造矛盾和對抗，無所不用其極，只有想不到的，沒有做不出的。這已經是不少港人的共識。
港人擔心美國一旦採取激烈的金融手段時，會否影響港元的穩定性和香港作為國際金融中心的地位，以及美國有沒有能力單方面破壞港元聯繫匯率制度等問題。這需要明確澄清，以正視聽。
本人認為，聯繫匯率制度的最終出路是與人民幣掛鈎，但這需要有一定的條件：包括人民幣實現完全自由兌換而且具一定的國際影響力，內地和香港的經濟融合也到達了一個成熟的階段。港幣從長遠看將與人民幣掛鈎甚至被人民幣取代，這是很多人都同意的觀點。這是因為香港經濟和內地經濟融為一體，已經是不可逆轉的趨勢。隨着中國國力不斷增強，經濟體量不斷擴大以及人民幣的國際地位不斷提高，人民幣完全自由兌換只是時間上的問題。美國也是看準了這個趨勢，急不及待要出手，干擾中國發展的勢頭，要維持美元霸權的地位。在目前情況下，由於人民幣資本項目管制等原因，將港元轉軌與人民幣掛鈎，首先是技術上不可行。如果繼續運用目前的制度，只是改變掛鈎幣種，由美元變成人民幣，那就需要大量人民幣貨幣頭寸在香港存在。香港發行多少港幣，發鈔行就必須按匯價折算相應價值的人民幣，存入外匯基金。人民幣不可跨境自由兌換，在內地以外人民幣的規模相對而言還不足夠，香港地區擁有的人民幣總頭寸尚不足以支持港幣的發行。目前人民幣資本賬還不能自由匯進匯出，因此貨幣套戥機制和利率調節機制尚無法順暢運作。人民幣暫時還不是國際上通行的結算貨幣和儲備貨幣（儘管已經有朝着這方向發展的趨勢），現時如將港幣和人民幣掛鈎，必然影響市場對港元的信心，也危及香港國際金融中心的地位。雖然香港和內地經濟融合明顯加快，但還沒有達到貨幣一體化的各項趨同要求。目前貿然將港幣和人民幣掛鈎，勢必對香港經濟不利。新冠疫情期間，由於內外各種因素，人民幣逐漸貶值，若港元和人民幣掛鈎，人民幣的貶值壓力將百分百傳遞給港幣，港幣雖可保持與人民幣的幣值穩定，卻連帶會使港幣兌他國貨幣也相應貶值，只剩下利率調節的工具，因此利率不得不與人民幣同步。由於香港特區是開放型經濟深受外部因素影響，如果內地經濟和香港經濟的盛衰循環周期未能大體上保持一致，導致利率升降和經濟興衰背道而馳，那就弊大於利。
實行內地和香港的貨幣一體化，將來可以有幾種形式。可以創造一種新的中國貨幣（例如由央行背書的數字人民幣，CBDC)，讓港幣和人民幣都和它掛鈎；CBDC 與美元，歐元和日元分庭抗禮，四分天下，但目前還到不了這地步。CBDC 最終可以同時在香港和內地（還有澳門和統一後的台灣）取代當地貨幣；甚至乾脆在香港實行人民幣化，以人民幣取代港幣成為香港的法定貨幣。不論哪種形式，貨幣一體化要求香港和內地經濟高度融合，而且政治上沒有國際雜音，目前而言不切實際。
2003年以來，CEPA的實施促進了香港和內地的融合，這趨勢將來在大灣區會進一步提速。對港幣模擬貨幣籃子構成的測算，已經證實人民幣在港幣貨幣籃子的加權比重近年來已明顯提高，反映香港和內地經濟聯繫日益緊密。但是，就經濟規模、發展水準、開放程度等各方面，香港和內地還沒能滿足「最適度貨幣區」的條件。借鑒東歐一些國家從貨幣局制度轉軌到加入歐元區的經驗，我們從分析建立「最適度貨幣區」的實質趨同、名義趨同、風險分享以至勞動力流動等準則和要求，可以得出結論：香港和內地建立共同貨幣的條件仍未成熟。在港元轉軌掛鈎人民幣或者與內地建立共同貨幣的條件成熟之前，任何其他形式的匯率安排都不是理想的選項，目前的聯繫匯率制度還是香港最好的選擇，不宜改變。
總而言之，包括筆者在內不少經済學者認為，儘管長期而言人民幣的權重呈現明顯的上升趨勢，目前應該繼續維護港元聯繫匯率制度的關鍵措施作為緩衝，間接保持美元兌人民幣匯率的穩定。長遠來看，我們不得不研究聯繫匯率制度的退出策略。雖然轉軌的時機尚未成熟，如今國際形勢逼人，美國虎視眈眈，隨時蠢蠢欲動，我們又不得不私下探討港幣如何從釘住美元轉向釘住人民幣、最終實現人民幣化的可能過渡方法，包括採用同時以人民幣和美元作為儲備貨幣的「複本位聯繫匯率制度」，由市場對兩種貨幣的認可情況而決定比重。當然還有其他幾種方式，暫不宜公開詳細討論。
在香港，人民幣的地位不斷上升，其重要性有目共睹。中國經濟對香港的影響正在不斷加強。從目前情況看，人民幣在廣東已經成功地排斥了原先的持有港元的偏好，並且人民幣已在香港立足。如果排除政治上的干擾，純粹從經濟學角度考慮，港元確實應該更多地聯繫人民幣而非美元，因為香港經濟活動對於人民幣的需求正不斷提升。最終，當港幣不再被市場需要的時候，從量變到質變，就會出現自然淘汰的過程，就像澳門的葡幣一樣，沒有剛性的需求，只在名義上仍然維持。電子錢包的出現和跨境移動支付的習慣形成後，這個取代和淘汰的過程將會自然而然，一切由市場主導話事。
問題是樹欲靜而風不息，美國千方百計遏制中國的平穩發展及和平崛起，而且以美元作為最強勁的武器之一。在強敵面前，人家已亮劍，不得不拍案而起，奮力迎戰。國際政治才是最大的不確定因素，美國如果要搞掉香港的一國兩制，最有效的方法就是破壞香港的金融秩序，引起恐慌。
港幣匯率的穩定是重要一環，目前的運作機制完全由我們自己掌控，而且還有超過港幣流通量幾倍的外匯基金儲備，暫時不怕港幣被狙擊。問題是要居安思危，人無遠慮，必有近憂。饒餘慶教授在這個港幣面臨轉折關頭的時候離我們而去，令人感到落寞惆悵，有斯人已矣，百年孤寂之感。「君今撒手離人世，港幣疑難可問誰？」
（饒餘慶教授為傑出經濟學家，對貨幣、銀行及金融方面的研究卓有成就。饒教授自1969年起任教於香港大學，1978年至1981年間曾擔任社會科學院院長，亦曾三度獲選為香港經濟學會會長。饒教授獲頒授1997年度香港大學名譽大學院士。）
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