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［導讀］近期爆出的“安邦案”引發輿論高度關注。儘管這一案件的具體事實尚不明朗，但其所折射出的中國金融體系運行複雜化問題，已引起多方重視。潘宏勝先生此前撰文指出，近些年中國金融體系無論是規模還是複雜化程度，均非線性地迅速上升，金融業態呈現保險公司“對沖基金化”、房地產金融化、非銀機構“銀行化”等新特點，這些變化超乎業界、監管者和政策制定者的普遍想像，對金融調控、金融監管和金融穩定等帶來的影響不容忽視。特此編發，以饗讀者。
▍金融體系複雜化的影響
金融體系複雜化帶來的影響是多方面的。積極方面，金融體系的規模和構成均有所擴大，金融機構業務拓展和金融服務能力有所提升，金融市場得到了發展，非傳統支付等創新發展迅速，本文不在此贅述。消極方面，金融亂象多，風險隱患加大，給金融監管、金融穩定和貨幣調控等都帶來了負面衝擊和挑戰。
（一）金融體系與實體經濟的互動關係趨向複雜，金融體系催生和放大資產泡沫的作用被低估。
服務實體經濟始終是金融業應該堅持的基本原則，但在應對國際金融危機、經濟轉型、快速城鎮化建設、土地和房屋金融化等條件下的金融體系複雜化使金融體系與實體部門間的聯繫變得模糊和迂回，容易使人產生一些“錯覺”甚至誤區：
一是為應對全球性危機背景下的經濟下行壓力，金融信用和金融體系擴張是必要和不可避免的；二是中國金融體系一直是“短板”，金融擴張和金融創新使金融業獲得長足發展，且絕大多數金融產品和資金最終都指向實體經濟部門如基礎設施、住房等，改善城市面貌和居民居住條件，並沒有顯著“脫實向虛”；三是金融業是第三產業重要構成，金融增加值占比上升意味著稅收貢獻增大，也有利於經濟轉型和結構優化。
以上三種常見看法各有其理據，並非全無道理，但凡事一旦超過合理界限，必然走向反面。就上述錯覺一而言，對沖經濟下行壓力的信用擴張在一定限度內是必要的，但如果持續且規模較大，信用約束顯著“軟化”和信用品質較大規模“劣化”的可能性將明顯上升。就上述錯覺三而言，經濟結構調整並非一日之功，金融業占GDP之比絕不是衡量經濟發展和結構優化程度的合適指標，最根本的國家競爭力還是技術創新和商品生產力。國際上看，金融業占比短期內快速上升往往意味著產業空洞化或資產泡沫化，指望快速金融化來推動產業結構調整無疑是“南轅北轍”且非常危險。
（二）金融體系複雜性拉大了金融業與金融監管的缺口，削弱了傳統監管的有效性。
我國現行金融監管體制執行時間不過十多年，主要特點包括：按機構、產品、市場等分業監管，“鐵路員警各管一段”，重分工、輕協調；兼具發展、監管、調控等多個目標，有培育市場和機構的強烈願望，希望多生和養大自己的“孩子”，也有“管教”約束“壞孩子”之責，有時還需要參與宏觀調控；側重微觀審慎，在分類、指標、行為等個體監管方面進行了大量積極探索。
金融機構網狀化、強關聯性等金融體系複雜化大大改變了監管環境，監管的有效性和及時性受到了很大挑戰。
一方面，很多複雜金融產品本身就是監管套利，使現有監管即使打上補丁仍顯“力不從心”。如銀行通過理財尋求開拓業務、節約資本，在監管部門出臺銀行理財產品投資非標債權資產不得超過35%（或銀行總資產的4%）的限制後，一些產品繞道非銀行機構各類資管計畫繼續大量投向非標資產。一些關聯性和結構化的金融產品容易通過多層結構嵌套的通道業務或刻意模糊真實信用狀況來滿足不同監管部門的要求，甚至專以滿足盈利激勵而“空轉”和內部迴圈，監管協調不夠、效力不彰的問題較為突出，由此加大了尋租和腐敗的空間。
另一方面，市場主體與監管部門之間的“博弈”使得監管效力可能打折扣。金融危機以來，一些金融機構“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理強化，習慣於以調控過緊、監管過嚴將帶來難以預料的後果或“處置風險的風險”等為由尋求放鬆監管尺度和力度；一些新興機構和複雜產品披著“金融創新”外衣，相關部門實施管理容易被“上綱上線”、動輒得咎；一些金融機構的關聯複雜、透明度低、涉及資金額巨大，強化監管和風險處置很難下“重手”；一些地區和融資主體的信用約束弱化，存在“撇賬”“賴帳”心理，監管實施很困難。
（三）貨幣政策通過金融體系傳導的路徑和機制發生變化，調控的主動性和有效性面臨新的制約。
現行貨幣政策框架自1996年建立以來不斷因應經濟和金融市場發展而加以改進，但近年來的金融體系複雜化對之提出了新的考驗。
首先，貨幣政策的傳導鏈條拉長或變形，傳導性和效力下降。非銀行金融機構派生存款的作用大大增強，但這些機構不直接受傳統信貸總量手段的調節，面臨的監管約束也不夠強。廣義貨幣M2作為仲介目標的可測性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付電子化等因素的衝擊，又被影子銀行體系進一步削弱，貨幣調控向實體部門的傳導被“緩衝”：貨幣信貸放鬆時如“泥牛入海”，非銀行金融機構擴張先加快，實體部門則往往“後知後覺”；試圖收緊時，對非銀行金融機構如“隔靴搔癢”，實體部門則可能先受其緊。
其次，貨幣政策目標中期化和短期化之間的“張力”加大。貨幣政策本以中長期幣值穩定為己任，但大量複雜金融產品增強了債券、股票、房地產、外匯、貨幣、信貸等市場的連通性和波動性，流動性需求主體明顯增多，且不少存在明顯的期限錯配，流動性衝擊呈時點“脈衝式”，流動性的可預測性大大下降，在貨幣市場、債市自發調節機制不足的情況下，貨幣政策的流動性調節面臨很大“擾動”，時點“維穩”壓力增大，作用被明顯短期化，政策信號很容易失真變形。
（四）各類規避監管的跨市場、跨業務、跨界行為使多種風險因素相互交織，給金融體系穩定帶來很大挑戰。
有關“金融亂象”和金融體系風險的討論已很充分，如期限和產品嚴重錯配的資金池操作隱藏較大的流動性風險、產品嵌套導致風險傳遞、影子銀行監管不足以及地方債務、房地產、外部衝擊等。
值得強調的是，現階段金融體系複雜化給金融穩定帶來了一些不同以往的挑戰：
一是金融仲介機構之間的關聯性使金融風險的傳染性更加複雜，具有很強的不可預知性和外溢性。這種關聯性較為隱蔽，如不少銀行和非銀行金融機構在債券市場使用回購進行保證金借款以提高杠杆率，而這些市場又通過理財產品、同業借款、金融集團風險暴露等與銀行密切關聯，風險易“溢回”銀行體系。
二是隱性擔保強化了委託代理和道德風險等問題。很多金融產品和融資都有地方政府和國有機構的廣泛參與，政府直接背書或被默認的隱性擔保事實上強化了不少借貸雙方的道德風險，加劇了一些金融機構和企業“花別人的錢”的委託代理問題，風險評估和資產定價變得更加困難、複雜甚至被扭曲，一旦風險暴露還可能增大救助的可能性和成本。
三是金融體系複雜化某種程度上強化了相關主體的僥倖心理，風險管理的準備不足。事實證明，在複雜性面前，多數人甚至高級管理者都未必已真正理解所在機構資產負債表存在的風險。一些金融機構和業務部門關注業務增長和收益，並不關心“底層資產”品質，總以為單體穩健等於系統穩健、單體問題不具整體性影響，或者“出了問題自有人來收場”等，存在典型的“合成謬誤”“謬誤合成”以及“溫水煮青蛙”現象。
▍簡要結論與政策含義
“複雜化”一詞並非嚴謹的研究概念，也難以量化，但一定程度上可用來概括近幾年中國金融體系的新變化。本文認為，在看似複雜的金融現象背後，核心邏輯是中國在近些年加快城市化和進入中等收入發展階段後，以土地和房地產為主要介質的快速資產化和金融化。在多方主體共同行為的表像下，地方政府和銀行體系的行為邏輯和模式值得重點剖析，金融業與新技術、新業態的互動值得關注。銀行業表內外信貸擴張很大程度上是全社會金融擴張的“節拍器”和複雜關聯的“發源地”。不深入研究分析銀行業機構行為及其關聯性，就很難真正理解這種複雜性的邏輯。
現階段金融體系的複雜化有其階段性和特殊性，理論上會隨著資產價格波動有所收斂，但若按照過去幾年信用主體的行為邏輯持續發展，繼續發散的概率較大。金融體系複雜化有促進金融業發展的積極方面，但危險在於可能加劇金融失衡風險，即資產價格較快上漲和信貸快速擴張的同時出現杠杆率攀升和期限錯配加劇，加大金融體系“崩潰”和嚴重經濟衰退的概率。因此，金融體系複雜化值得高度關注和警惕。
金融體系複雜化直接受金融監管範圍和強度的影響。隨著2017年上半年中國金融管理部門釋放信號並出臺強化監管的措施以來，金融體系複雜化的一些典型特徵已受到抑制，如2017年三季度末銀行業同業資產和負債分別比年初減少2.6萬億和2萬億元，其中特殊目的載體（SPV）增速比2016年同期下降47個百分點。值得注意的是，金融體系複雜性有著發展階段、國情、體制機制和市場主體行為模式等內在演變邏輯，強化監管不可能消除金融創新和複雜性演化。要真正提高監管效能，必須首先充分認識金融體系複雜性的動因和趨勢。
防範金融體系複雜化風險的根本在於深化改革、興利除弊，有必要從供需兩端強化信用約束，有序規範地方政府舉債和過度動員金融資源的行為，有針對性地加大金融監管的協調和執行力度，儘快彌補制度短板，抑制金融信用過度、無序和過快擴張。只要深入貫徹中央精神，真正按照回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向的原則，貫徹落實好服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革等任務，金融體系複雜化可能引發的風險就會趨向收斂並降低，金融體系將會更加健康、可持續和穩健。
(本文完)
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