財經短波

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假如帝國的黃昏降臨(五) ☆來源:阿波羅新聞網

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如果你看過《大空頭影評——次貸危機十周年》那篇文的話,可真是幫了我的大忙。在那篇文中我寫到,2004年年中,由於美國交戰伊拉克令國際油價暴漲,再加上長期的低利率政策導致的貨幣過剩,時任美聯儲主席的格林斯潘開始加息以應對通貨膨脹,如圖,從1%一路上調至5%。美國的房地產價格也開始在2006年回落。

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美國聯邦基金利率

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美國通脹率,從2002年的1.1%一路漲到2005年的4.6%,導致美聯儲在同一時間內不斷加息抑制通脹。

可見美國的房地產泡沫其實是被自己刺破的。是美國的高利率政策讓當時的高房價變成了越來越難以負擔的資產。可以想像,如果當時沒有發生格林斯潘突然大幅提高利率的事件,美國的房地產泡沫也許還可以多堅持幾年。雖然它終究是要破的。

所以說中國雖然也有債務和房地產泡沫,卻不一定會馬上破,因為暫時還沒有明顯的導火索。不過有一個人認為導火索很快就要有了。

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如圖為美國的利率,在實行了長時間的零利率政策後,美國經濟終於開始復甦,美聯儲也於2016年開始加息。2017和2018年兩年更是每年加1%。

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如圖,美國十年期國債的收益率也剛剛再次超過3%。之前我們討論資本外逃時曾經討論過它是由於中國經濟競爭力下降,進而導致資本向海外尋求能夠帶來更高風險收益比的資產。而美國國債在金融市場上被認為是零風險資產,當它的收益率越來越高時,就會不斷吸引全世界的資本。

過去發生過的那些由債務危機引發貨幣危機的案例,有很多都是由美聯儲不斷加息作為導火索的。例如1994年爆發在拉美的“龍舌蘭危機“,2000年的阿根廷危機等。

有趣的是美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett在最近做了一張圖告訴我們過去每一次美聯儲的加息周期都導致了世界上的某個地方爆發了經濟危機。

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由於中國最近這些年也面臨資本外逃的壓力(外匯儲備下降了一萬億),因此(我最喜歡的)海通證券首席宏觀分析師姜超提出了“保匯率還是保房價”的論斷。意思是在美聯儲不斷加息之際,如果我們選擇跟隨加息抑制資本外逃,就會刺破房地產泡沫,因為已經債務累累的房地產市場無法承受太高的利率,就像美國2006年那樣。

姜超認為我們會選擇跟隨加息,因為匯率比房價要更重要一些,因此還寫了例如《2016年或是中國房地產歷史大頂》這樣的文章。

雖然我非常喜歡姜超(因為他很關心民生問題),也經常轉發他的文章,不過在這個問題上我的看法完全不同。我的觀點是“不會保匯率,但最終房價也是要大跌的,不論政府如何救市。

後面這一點大家想必現在已經很清楚了,如果債務已達極限的話,危機來了不論政府如何救市房價還是會跌。而為什麼姜超會覺得我們應該保匯率呢?可能是害怕中國經歷1997年泰國那樣由貨幣大幅貶值而引發的通貨膨脹式危機吧?不會的。

Ray在書中說,當一國的債務達到極限,來到崩潰階段的時候,會有兩種後果。第一種就像日本和美國那樣,房價大跌,經濟衰退,但是匯率不會出問題;第二種則像泰國那樣,房價大跌,經濟衰退,並且匯率會崩盤(兌美元大幅貶值50%以上),進而導致進口價格上漲,引發嚴重的通貨膨脹,國民財富大幅縮水。

有趣的是,在過去的所有案例中,由於債務已經到達極限,所以不管發生什麼,房價都是救不了的。只有一種情況下房價會漲,就是爆發“超級通脹危機”。在超級通脹危機之下,貨幣貶值到一文不值,那時候所有不是紙幣的資產都會瘋狂漲價。

那麼以上兩種後果到底因為什麼而不同呢?Ray給出了很多條標準。我們先來說說最重要的一條——外債。Ray認為,當一國發生經濟危機時,由於政府無法靠印錢來還外債(可以印泰銖但是沒法印美元),因此大量外債會讓投資者感到非常恐慌,他們會去拚命的兌換美元,從而令本國貨幣貶值。本國貨幣貶值後,外債就變得更加還不起了,於是投資者更加恐慌,貨幣更快的貶值。因此,當債務危機爆發時,有大量外債的國家往往會遭遇貨幣大幅貶值的危機,而貨幣大幅貶值又會令進口價格陡升,引發嚴重的通貨膨脹。因此,Ray把這類國家遭遇的債務危機稱為“通脹式債務危機”(Inflationary)。

在文章的最開始我們提到,當國內儲蓄嚴重不足時,一國就只能通過借外債來滿足投資的需求。例如巴西作為一個儲蓄率只有15%的國家,外債當然也是很高的了。相比於中國的13%,巴西外債佔GDP的比在2017年為32%(十幾年來一直在30%以上)。讓我們來看看過去這些年巴西都發生了些什麼。

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巴西Real兌美元的走勢圖

2014年,由於政治危機加上辦世界盃,奧運會的勞民傷財,巴西遭遇了經濟衰退,Real兌美元一路下跌近50%。而今年一月份開始,由於選舉的不確定性(民粹主義者可能上台),Real再次大幅下跌25%。

巴西的通脹率

在2014年曾陡升超過10%,今年也再次開始攀升。而且我們看看巴西這些年所經歷的通脹就可以想像這個國家的經濟被管理的多麼糟糕。

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阿根廷的外債規模

如圖,可以發現阿根廷過去這幾十年來外債規模一直不低,在2016年也高達35%。因此,當次貸危機到來時,阿根廷馬上遭遇了恐慌。

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如圖為美元兌阿根廷比索的匯率,可以發現,從次貸危機開始,阿根廷比索就一直在貶值(圖示為美元在升值),累計已經超過了90%!

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如圖為阿根廷的通貨膨脹率,一直沒有低於過10%,近幾年更是達到了40%。來自阿根廷的好友對我說這個國家目前已經亂到了沒人敢攜帶好東西出門的地步。如果開一輛好車出門,那麼非常有可能會被當街搶走。

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上圖為Ray整理的所有發生過貨幣危機進而導致通貨膨脹案例的一些數據,我圈出了三個最重要的,分別是外債佔GDP的比——平均值為46%,中國為13%;經常賬戶(貿易是順差還是逆差)——平均值為負6%,中國為正1.75%;外匯儲備佔GDP的比——平均值為10%,中國高達23%。

更不用說中國目前還正在實行資本管制(一定程度上限制了資本外逃的速度,至少短時間內不會形成規模,引起恐慌)呢。

Ray在書中也寫到,在所有債務危機的案例中,最終政府都會選擇印鈔,(由政府)借錢大搞投資以及讓貨幣貶值

因為如果在債務危機中政府還去提高利率的話,只會導致資產價格更快的下跌,債務收縮的更快,收入下降的更快,形成更加惡性的循環。因此不管政府最初是怎麼想的,包括那些想保匯率的國家,最終都會放棄,因為提高利率緊縮經濟對人民來說實在是太痛苦了。

讓我們來看一個犯下嚴重錯誤的國家,日本。

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如圖,紅色線是日本的股票指數,藍色線為日本的利率。我們可以發現,在1990年一月日本“平成泡沫”破裂之後,日本人用了整整六年的時間(1990~1996)才把利率降到零。而美國爆發次貸危機時完成這一動作只用了不到一年,如下圖:

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那麼日本人是怎麼想的呢?其實他們在保匯率呀。

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如圖為日元的匯率,由於日元實在太便宜了所以我們只能倒著看——以美元兌日元的方式。我們發現,從1985年日本簽署《廣場協議》,日元開始從1:250升值到1:150左右。1990年平成泡沫破裂,而日本人遲遲不願意快速的降低利率,導致國內發生了disinflation——通脹率下滑的現象(如下圖)。所以就在國內爆發嚴重危機的時候,日元竟然是升值的!如上圖,從1990年的1:150升值到了1:100以下。

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如上圖為日本的通脹率,從1990年的4%下滑到了1996年的負值。在經濟中,這種類型的通脹率下滑(不是那種從百分之十幾往下滑而是從低點開始)比通脹率上升要可怕的多,因為通脹下滑意味著商品的售價下降,進而意味著企業收入減少,而企業收入減少則意味著企業要削減支出——裁員,進而導致居民的收入減少,更買不起商品了,商品的售價更加下滑,進而變成惡性循環,讓經濟陷入嚴重的衰退。日本毫無疑問正是在那些年經歷了這一慘痛的教訓。

奇怪,難道日本沒有人懂經濟學嗎?為什麼會制定出這樣的政策?在一本可能是日本最著名的經濟學著作,辜朝明的《大衰退》中,作者寫到,“日本當時是世界上最大的出口國之一,我們沒有那麼容易去讓貨幣貶值(印鈔救市),這樣會激起貿易夥伴的強烈不滿。”

於是我們又可以說回中國了。今天的中國是全球第一大貿易國,對世界的影響遠遠比當年的日本要大不信?如下圖:

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如圖為美國S&P500股票指數,2015年8月11日,中國政府宣布“匯改”,準備讓人民幣貶值。結果美國 S&P500指數在幾天之內就大跌超過10%。

因此,我們現在似乎面臨著與當時的日本非常相似的處境,在債務快到極限時又遭遇了貿易戰。所以這場貿易戰真的給已經非常脆弱的全球經濟蒙上了一層濃厚的陰影。未來會發生什麼便真的很難預測了。不過好消息是,我會一直和大家在一起的。

2018/10/8 

(本篇完結)

 

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